O mercado de açúcar encerrou a semana novamente em queda. O vencimento maio de 2015, que normalmente reflete a entrada da safra de cana do Centro-Sul, despediu-se da semana cotado a 12.13 centavos de dólar por libra-peso, uma retração de 55 pontos equivalente a 12 dólares por tonelada. Em reais por tonelada também houve queda acentuada de 5% em relação à semana passada. E durma-se com um barulho desses: os fundos estão vendidos a descoberto nada menos que 115.000 contratos.
O ritmo das exportações brasileiras está mais lento. Nos primeiros dois meses de 2015 as exportações de açúcar somaram 3.4 milhões de toneladas, queda de 13.5% comparando com o mesmo período do ano passado. No acumulado de doze meses, as exportações alcançam 23.6 milhões de toneladas, retraindo 12.7% em relação ao mesmo período anterior. Esse volume acumulado é o menor desde outubro de 2012. O valor total das exportações de açúcar somam no acumulado de doze meses US$ 9.12 bilhões com queda de mais de 20% e o menor valor arrecadado na exportação desde maio de 2010. Uma ótima informação para os baixistas. Mesmo que a exportação de março chegue a 1.475.000 toneladas, segundo estimativa de um trader, o acumulado de doze meses permanece inalterado já que as exportações de março do ano passado chegaram a 1.56 milhão de toneladas.
As exportações de etanol nos dois primeiros meses foram pouco acima dos 220 milhões de litros, retraindo 13% em relação a janeiro e fevereiro do ano passado. No acumulado de doze meses o total exportado é de 1.36 bilhão de litros com derretimento de 48% em relação ao período anterior.
No nosso primeiro comentário de 2015, quando o mercado negociava ao redor de 15 centavos de dólar por libra-peso dissemos o seguinte: “Imagine que você tenha US$ 1 milhão que deve ser obrigatoriamente apostado numa opção digital, ou seja, você tem que apostar que o mercado ou chega a 12 centavos de dólar por libra-peso ou que chega a 18 centavos de dólar por libra-peso. Onde você apostaria? Mande sua opinião”. Dois terços das respostas recebidas apontavam 12 centavos, que estão a apenas 10 pontos de colocar a mão no prêmio fictício de US$ 1 milhão. Não é fácil ser trader de açúcar nesses dias.
Tenho sido indagado com alguma frequência por leitores sobre algumas operações de balcão mais usadas no mercado de açúcar, em especial os chamados acumuladores. Os acumuladores são contratos nos quais uma das partes é obrigada a comprar da outra parte um determinado número de contratos futuros de açúcar em NY num preço pré-determinado em uma série de datas pré-determinadas ao longo de um período de tempo especificado. Se o preço de fechamento do açúcar em determinada data ficar acima ou abaixo do nível de “desaparecimento” estabelecido entre as partes, todas as acumulações restantes no período especificado são canceladas.
O valor nocional do contrato pode aumentar periodicamente, aumentando assim a alavancagem (e o risco) caso uma condição pré-definida seja acionada, por exemplo, se o preço do açúcar ficar acima ou abaixo de determinado nível concordado entre as partes. Um acumulador é diferente de um contrato de opção negociado em bolsa. Como são opções que dependem da trajetória de preços, tanto seu apreçamento quanto o cálculo das gregas (fatores de sensibilidade) são muito mais difíceis de gerenciar.
Sempre utilizei os mercados de balcão quando era trader, até mesmo em função da necessidade de hedge da empresa que ia além do que o mercado futuro podia oferecer em termos de liquidez naqueles tempos. Não posso, portanto, ser contra os acumuladores e entendo que as operações de balcão em algumas situações são bem melhores do que as opções negociadas em bolsa (em especial para empresas consumidoras industriais) dependendo dos perfis de risco e comercial da empresa e das suas características de negociação.
O que tenho visto, no entanto, é a conjunção de alguns fatores de risco que podem trazer problemas para quem compra ou vende esses instrumentos: primeiramente, para negociar opções de balcão o trader, o gestor de risco, o controller, para mencionar alguns, precisam obrigatoriamente entender a extensão dos riscos assumidos (vide os casos que ocorreram no passado recente com empresas do mercado de soja e mesmo do açúcar); segundo, não é prudente utilizar a totalidade das fixações de preço usando acumuladores. Vi recentemente o caso de uma empresa que, numa simulação de cenários de preço, estaria ora com apenas 50% do seu volume fixado (se o mercado caísse), ora com 200% (se o mercado subisse). Não há como não dizer que faltou um pouco de bom senso por parte dos gestores de permitir que a totalidade de suas fixações de preço fosse feita se utilizando desse instrumento. Apenas a titulo de curiosidade, os acumuladores também são conhecidos no mercado acionário pelo sugestivo nome de “I-Will-Kill-You-Later”. Por razões óbvias ninguém mencionou esse nome para o mercado de commodities.
Hoje há uma variedade de produtos de balcão que combinam segurança com apetite ao risco. Vale sempre a máxima de não se colocar todos os ovos na mesma cesta. Como diria Peter Bernstein, autor do delicioso livro “Against the Gods” (em português, Desafio aos Deuses) um derivativo é como uma lâmina de barbear, serve para fazer a barba, mas também pode matar.
Tenham um excelente final de semana
Arnaldo Luiz CorrêaThe sugar market closed the week in fall again. May 2015, which usually reflects the sugarcane harvest from the Center-South, said goodbye to this week quoted at 12.13 cents per pound, a 55-point downturn equivalent to 12 dollars per ton. There was also a sharp 5%-fall in reals per ton against last week. And go figure! The funds are short by no fewer than 115,000 contracts.
The pace of Brazilian exports is slower. Over the first two months in 2015 sugar exports came to 3.4 million tons, a 13.5%-fall compared to the same period last year. In the twelve-month accumulated figure, exports have reached 23.6 million tons, shrinking 12.7% in relation to the same previous period. This accumulated volume has been the lowest since October 2012. The total value of sugar exports in the twelve-month accumulated amounts to US$9.12 billion, an over 20%-fall and the lowest export value collected since May 2010. Some great information for the bears – even if exports in March reach 1,475,000 tons, according to a trader’s estimate, the accumulated value over twelve months remains unchanged since March exports last year were at 1.56 million tons.
Ethanol exports over the first two months were a little over 220 million liters, falling 13% against January and February last year. In the accumulated value for twelve months the exported total is 1.36 billion liters with a 48%-melting in relation to the previous period.
In our first weekly comment in 2015, when the market was trading at about 15 cents per pound, we said, “Imagine you have US$1 million which must be bet on a digital option, that is, you must bet the market will either reach 12 cents per pound or 18 cents per pound. Where would you place your bet? Send in your opinion. Two thirds of the responses pointed to 12 cents, which are only 10 points away from getting hold of the US$1 million fictitious prize. It’s not easy to be a sugar trader nowadays.
Readers have been asking me about some of the most common over-the-counter operations, especially those called accumulators. Accumulators are contracts in which one of the parties is required to buy from the other party a certain number of sugar futures contracts in NY at a pre-determined price over a series of pre-determined dates over a specific period of time. If the closing price of the sugar at a certain date is above or below the knock-out level set between the parties, all the remaining accumulations over the specific period are cancelled.
The notional value of the contract can increase periodically, thus increasing the leverage (and the risk) if a pre-defined condition is triggered. For example, if the sugar price is above or below a certain level agreed between the parties. An accumulator is different from an exchange-traded option contract. Since they are options which depend on the price trajectory (so called path dependent options), both their pricing and Greeks calculation (sensitivity factors) are a whole lot harder to manage.
I always used the over-the-counter markets when I was a trader, especially because of the need for company hedging which went beyond what the futures market could offer in terms of liquidity back then. I can’t, therefore, be against the accumulators and I understand that the over-the-counter operations under some circumstances are much better than the exchange-traded options (mainly for industrial consumer companies) depending on the risk and commercial profile of the company and its trading traits.
What I have seen, however, is the combination of some risk factors which can cause problems for those buying and selling these instruments. For starters, in order to trade over-the-counter options, the trader, risk manager, controller, to mention a few, have to understand the scope of the risks taken (see cases which happened in the recent past to companies on the soy and even sugar market); secondly, it is not safe to use all their price fixing using accumulators. I have recently seen the case of a company which, under a price scenario simulation, sometimes would have only 50% of its volume priced (if the market fell) and sometimes 200% (if the market went up). It is clear that the managers lacked some good judgment when they let all the pricing be made by using this instrument.
Curiously, the accumulators are also known on the stock market as the suggestive name “I-Will-Kill–You-Later”. For obvious reasons, nobody has mentioned this name for the commodities market.
Today there is a variety of over-the-counter products which combines safety with risk appetite. It is always worth remembering the maxim, “One shouldn’t put all the eggs into the same basket.” As Peter Bernstein, author of the amusing book “Against the Gods” would say, “A derivative is like a razor blade. It is used for shaving, but it can kill too.”
Have a great weekend.
Arnaldo Luiz Corrêa
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