O mercado futuro de açúcar em NY encerrou a sexta-feira com o vencimento março/21 negociado a 14.22 centavos de dólar por libra-peso, uma variação positiva de 65 pontos, ou cerda de 14 dólares por tonelada. Como o real se valorizou em relação ao dólar em 2.75% na semana, a variação de preço em reais por tonelada foi de apenas R$ 5 na média para a safra 2021/22 e R$ 6 para a safra 2022/23.
O Texas Hold’em é uma das mais populares variantes do jogo de pôquer. Cada jogador recebe duas cartas e pode usar mais cinco cartas comunitárias. Após distribuídas as cartas entre os jogadores e efetuadas as apostas iniciais (quem vai no jogo?) o croupier (carteador) mostra o Flop que consiste em três cartas comunitárias. Agora cada jogador compara o Flop com suas duas cartas na mão e analisa as combinações possíveis para prosseguir ou não no jogo e, se for o caso, fazer suas apostas. A quarta carta comunitária é o Turn seguida de mais apostas. Finalmente, a última carta River seguida da última rodada de apostas.
O mercado de açúcar atual guarda alguma semelhança com o Texas Hold’em. As duas cartas que as usinas “recebem” representam sua produção de açúcar e etanol. Seguem o Flop, as três primeiras cartas comunitárias que simbolizam o tripé comum a toda usina e bem conhecido de todo trader de commodities: a habilidade na negociação do contrato comercial (o basis), o hedge do produto na bolsa de futuros correspondente e a trava do câmbio. E aí, claro. As combinações possíveis dentro da competência de cada empresa, determinam quem está bem no jogo.
Estar bem no jogo sugere que as usinas focaram na rentabilidade de suas operações e não perderam oportunidade de fixar seus açúcares de exportação. E o fizerem de maneira disciplinada quebrando o recorde de percentual fixado para uma safra que nem foi colhida e moída ainda.
Para ilustrar, durante o mês de setembro de 2020 as usinas fixaram um volume aproximado de 1.625.000 toneladas de açúcar para embarque previsto na safra 2021/2022. Dessa forma, o total fixado estimado para a próxima safra acumula 8.125.000 milhões de toneladas de açúcar ao preço médio apurado de 12.38 centavos de dólar por libra-peso, sem considerar o prêmio de polarização. O valor médio da fixação cumulado na safra é de R$ 1,495.39 por tonelada FOB Santos (com pol).
Depois do Flop faltam o Turn e o River. Essas duas cartas podem mudar completamente o panorama do jogo. Elas seriam a expressão dos fatores exógenos que fogem do nosso controle no exato momento em que estamos focando no mercado e nas inúmeras possibilidades de retorno que nossos negócios propiciam. São muitas cartas no baralho.
Mas, essas duas aleatórias exprimem a superabundância de fatores que são decisivos no resultado final e fazer a usina ganhar o pote. São elas: o tombo nos consumos mundial de açúcar e combustível, o efeito do primeiro na formação de um superávit mundial que pressionaria os preços, o efeito do segundo na formação de preço do hidratado, a desvalorização do real em relação ao dólar que depende da habilidade do governo Bolsonaro de implementar as reformas, o prosseguimento da política de subsídios da Índia que encara um déficit fiscal de 13.7% do PIB, o real efeito da seca na próxima safra, entre outros.
E nesse jogo, qual o papel dos fundos que hoje detém uma posição comprada de 220.000 lotes que representam mais de onze milhões de toneladas de açúcar? O fundo é o grande blefador, figura constante em toda mesa de pôquer. É o cara que vai apostar mais do que tem fazendo com que o seu oponente (as usinas) fujam do jogo. A lógica (os fundamentos do mercado) neste momento mostram um certo exagero na trajetória de preços
Ora, um mercado que negocia a um valor presente de R$ 1,694 por tonelada para a média da safra 2021/22 (vencimento maio/21 até março de 22) só pode impedir as usinas de dar um all-in (situação no pôquer em que o jogador aposta todas as fichas que possui), ou seja, fixar o máximo possível, se elas acreditam no blefe.
Vamos, pois, aos números. De janeiro de 2011 até hoje, excetuando-se a safra 2016/2017 que foi completamente atípica, o preço médio nominal observado no período foi de R$ 1,040. Se corrigirmos pelo IGPM, ele fica em R$ 1,494. Dessa forma, o valor presente nominal de R$ 1,683 por tonelada citado acima, é o maior em 99.8% dos dias observados no período. Se quisermos corrigir os valores pelo IGPM, ele é o maior em 77.8% das vezes.
Claramente nunca estaremos livres de cisnes negros. Se existe a possibilidade desses preços do açúcar em NY subirem ainda mais, a recomendação é fixar os açúcares de exportação em reais por tonelada e comprar calls (opções de compra) out-of-the-money (opções fora-do-dinheiro) com preço de exercício uns 200 pontos acima do nível fixado no mercado em NY, em centavos de dólar por libra-peso. Um seguro que vai custar, pelo fechamento de sexta, aproximadamente 45 pontos (equivalente a R$ 55 por tonelada de desembolso, mas que pode retornar parcialmente quando o seguro não se fizer mais necessário).
Os fundos podem continuar a elevar os preços apesar de os fundamentos dizerem ao contrário, afinal nós já vimos esse filme outras vezes e mesmo esfregado na nossa cara, olhamos para o outro lado. A mais recente ocorrência foi no final de 2016 quando o açúcar negociava próximo de 24 centavos de dólar por libra-peso enquanto o hidratado era comercializado a 800 pontos de desconto em relação ao açúcar, que por si só indicava que alguma coisa estava fora de prumo. Hoje o hidratado está negociando a 300 de desconto e é bom ficar de olho.
A falta de um plano de governo afugenta o investidor estrangeiro. Como curiosidade, o primeiro mandato de Lula apresentou uma volatilidade do dólar 14% anualizada; o primeiro mandato de Dilma a volatilidade caiu para 13.7%; no mandato tampão de Temer experimentamos 15%. Com Bolsonaro, subiu para 17.5%. Ou seja, a percepção de risco do mercado nunca esteve tão ruim.
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Tenham um excelente final de semana.
Arnaldo Luiz Corrêa
The sugar futures market in NY closed out Friday with March/2021 trading at 14.22 cents per pound, a positive variation of 65 points, or about 14 dollars per ton. As the real appreciated against the dollar by 2.75% in the week, the price variation in real per ton was only R$5 on average for the 2021/2022 crop and R$6 for the 2022/2023 crop.
Texas Hold’em is one of the most popular variants of the poker game. Each player is dealt two cards and can use another five community cards. After the cards have been dealt among the players and the first bet has been made (who’s in?), the croupier shows the Flop, which is made up of three community cards. Now each player compares the Flop with his cards and analyzes the possible combinations in order to carry on or not in the game and, if necessary, make his bets. The fourth community card is the Turn followed by more bets. Finally, the last card, the River, is followed by the last round of bets.
The current sugar market bears some resemblance to Texas Hold’em. The two cards the mills “are dealt” represent their sugar and ethanol production. Then there is the Flop, the three first community cards, which symbolize the common tripod of every mill and which are well-known by every commodities trader: the ability to negotiate the commercial contract (the basis), the hedge of the product at the corresponding futures exchange and the currency hedge. And then, of course, the possible combinations within the competence of each company determine who is doing well in the game.
Doing well in the game suggests the mills have focused on the profitability of their operations and haven’t missed out on the opportunity to fix their export sugar. And they have done that in an orderly way breaking the record of fixed percentage for a crop which hasn’t been croped or crushed yet.
To illustrate, during September/2020 the mills price-fixed a volume of about 1,625,000 tons of sugar for expected shipment for the 2021/2022 crop. So, the estimated sugar priced for the next crop is 8,125,000 million tons of sugar at the average price of 12.38 cents per pound, without taking into account the premium of polarization. The average value of the accrued fixation in the crop is R$1,495.39 per FOB Santos ton (with pol).
After the Flop, we still have the Turn and the River. These two cards can completely change the game. They would be the expression of exogenous factors that get out of our control right when we are focusing on the market and on the many possibilities of return that our businesses provide. There are many playing cards.
But these two random cards express the excess of factors that are crucial for the final outcome and make it possible for the mill to win the pot. They are the fall in the world consumption of sugar and fuel, the first affecting the building up of a world surplus that would pressure prices; the second affecting hydrous pricing; the real devaluation against the dollar that depends on Bolsonaro’s government ability to implement reforms, the continuation of India’s subsidy policy that faces a fiscal deficit of 13.7% of the GDP, the actual effect of the drought on the next crop, among others.
And what role do the funds, which today hold a long position of 220,000 lots and which represent more than eleven million tons of sugar, play in this game? The fund is the greatest bluffer, a constant presence at every poker table. He’s the guy who will bet more than he’s been doing making his opponent (the mills) run away from the game. The logic (the fundamentals of the market) now shows some exaggeration in the price trajectory.
Now, a market that trades at a present value of R$1,694 per ton for the average of the 2021/2022 crop (maturity May/2021 until March/2022) can only prevent the mills from giving an all-in (a situation in poker where the player bets everything on a hand), that is, fixing as much as possible, if they believe in bluffing.
So, let’s take a look at the numbers. From January/2011 until now, except for the 2016/2017 crop which was totally atypical, the average nominal price seen over the period was R$1,040. Therefore, the current nominal value of R$1,683 per ton mentioned above, is the greatest out of 99.8% of the days seen over the period. If we want to adjust the values by the IGPM (General Index of Market Prices), it is the greatest in 77.8% of the times.
Of course, we will never get rid of the black swans. If there is the possibility for these sugar prices in NY to go up even further, the recommendation is to fix the export sugar in real per ton and buy out-of-the-money calls at the exercise price about 200 points above the fixed level on the market in NY in cents per pound. An insurance which will cost, according to Friday’s closing, about 45 points (equivalent to R$55 per ton of disbursement, but that can partially return when the insurance isn’t necessary anymore).
The funds can keep increasing prices, though the fundamentals say the opposite; after all, we have already seen this movie before and even having it rubbed in our faces, we look the other way. The latest occurrence was in late 2016 when sugar was trading close to 24 cents per pound while hydrous was traded at 800 points of discount against sugar, which alone showed something was off. Today hydrous is trading at 300 points of discount and it pays to keep an eye open.
The absence of a government plan scares the foreign investor away. Just as a curiosity, Lula’s first term reported a 14% annualized volatility of the dollar; in Dilma’s first term, the volatility dropped to 13.7%; in Temer’s “buffer term”, we experienced 15%. With Bolsonaro, it went up to 17.5%. That is, the risk perception of the market has never been so bad. in
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Have a great weekend.
Arnaldo Luiz Corrêa
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