O mercado futuro de NY encerrou o pregão de sexta-feira com a expiração do contrato março e a entrega de quase 900,000 toneladas exatamente para quem o mercado já esperava (Wilmar). Causou estranheza que entre os entregadores estivesse a AKS (Al Khaleej Sugar), a refinaria de Dubai, mas traders experientes do mercado acreditam que é apenas uma operação de swap de origem com o recebedor final, mas sabe como é o mercado…
Na semana, o açúcar caiu 44 pontos em relação à semana passada. O vencimento maio/21, que agora é o primeiro, encerrou a 16.45 centavos de dólar por libra-peso. A pergunta que todos fazem é se existe espaço para o açúcar subir mais ou se já vimos a alta do mercado.
Entendo que o mercado exagerou na alta e as razões se fundamentam na contração da economia mundial, na diminuição contínua do consumo que crescia 2.2% há 20 anos e antes da pandemia mostrava 0.46%, no equilíbrio da oferta e demanda mundial que hoje mostra um superávit de pelo menos 3 milhões de toneladas de açúcar dependendo da fonte consultada, além do Brasil ter exportado um adicional de mais de 12 milhões de toneladas nos últimos doze meses. Mas existe sim, uma preocupação que está fora do círculo oferta e demanda, mas que pode impactar preços. Discorro sobre isso a seguir.
Pelo modelo que criamos há mais de uma década, 80% das exportações brasileiras de açúcar para a safra 21/22, que ainda nem começou a ser produzida, já estão fixadas. Esse é um recorde histórico.
Existem quatro alternativas básicas para as usinas fixarem seus açúcares de exportação: a) as que fazem o hedge de venda de açúcar na bolsa de NY na própria conta de futuros que mantem junto a uma corretora; b) as que fazem o hedge utilizando suas linhas de crédito junto aos bancos com quem possuem relação comercial; c) as que fazem o hedge na conta de futuros das tradings, desde que exista um contrato comercial que suporte isso; d) as que utilizam provedores de operações de balcão, sujeitas a um limite preestabelecido de crédito.
As alternativas usadas pelas usinas não são excludentes, isto é, há empresas que se utilizam das quatro alternativas. Aquelas que possuem sólida situação financeira e uma gestão de risco adequada concentram-se mormente nas alternativas a) e b) e vão transferindo os contratos futuros vendidos para os compradores (as tradings) para fixar o preço final do contrato comercial entre elas à medida que o prazo acertado permite. Por exemplo, as tradings aceitam receber das usinas os lotes vendidos no mercado futuro com antecedência que pode variar de uma quinzena até dois anos do período de embarque, dependendo da saúde financeira da usina.
Muitas usinas – seja por praticidade ou submissão a um fluxo de caixa restrito – preferem usar as alternativas b), c) e e) combinadas. A funcionalidade é a mesma com a vantagem que se livram do inconveniente de eventuais chamadas de margem que podem afetar o fluxo de caixa. Usar a conta da trading, em mercados com grande oscilação, podem trazer uma vantagem de 10-20 pontos por ano para a usina se computarmos o custo financeiro sobre o ajuste diário e despesas com corretagem. Esse cálculo foi feito usando a simulação de Monte Carlo.
Para se ter uma ideia do estresse que uma chamada de margem pode provocar, considerando o percentual de fixação acima informado (80%) cobrindo um período médio de 6 meses (vamos assumir que a empresa vai embarcar 25% da exportação em cada tela) e com uma volatilidade de 30%, seria recomendado que a empresa tivesse um colchão e/ou limite de crédito junto aos bancos e instituições financeiras de US$ 120 por tonelada para suportar um eventual estresse do mercado. É muito dinheiro.
Além das quatro alternativas básicas apontadas acima existe também uma infinidade de operações e estruturas que podem ser executadas dependendo do apetite ao risco de cada empresa. O fence é a mais simples, que consiste na compra de uma put (opção de venda) e a venda de uma call (opção de compra) ambas fora-do-dinheiro, em que a empresa protege um valor mínimo de rentabilidade (se o mercado cai) em troca de um valor máximo (caso o mercado suba). As menos indicadas são as operações chamadas de acumuladores, cujas razões já foram abordadas aqui em várias oportunidades. Mas, para aqueles que gostam, divirtam-se.
Retornando ao ponto inicial que é a minha preocupação. Os açúcares fixados para a safra 21/22 estão em média precificados a 13.13 centavos de dólar por libra-peso enquanto a média de fechamento na semana, usando o critério citado acima, é de 15.92 centavos de dólar por libra-peso. Portanto, esse enorme volume de açúcar ainda nem produzido e – obviamente – nem embarcado está gerando uma chamada de margem estimada de US$ 1.2 bilhão.
Chamada de margem não é prejuízo, mas ela suga o caixa da empresa e impede o fluxo normal dos negócios forçando a redução de volume. Em tese, o lucro de uma trading que não possui posição direcional vai depender da diferença entre o basis comprado e o basis vendido, para simplificar o entendimento. No entanto, em mercados que oscilam muito, a trading que apenas intermedeia, está sujeita a que o vendedor não entregue o produto quando o mercado está bem acima do preço que ele fixou ou que o comprador não queira receber um produto quando o mercado está bem abaixo do preço que ele fixou. E aí, o risco é de crédito e de performance.
Estamos vivendo essa situação hoje na soja em que produtores que fixaram soja a R$ 70 a saca não vão entregar com o mercado a R$ 140. Não temos nenhum indício de que isso possa ocorrer com o açúcar. Estamos apenas discutindo o conceito de risco.
Na hipótese de uma ruptura no mercado por qualquer evento fortuito os hedgers (usinas, tradings, bancos entre outros participantes) podem ser forçados a sair da posição ou usar estratégias (compra de call para diminuir o delta da posição) que acabam realimentando a alta do mercado. Eventos de cauda (de pouca probabilidade) ocorrem e precisamos ficar atento a eles.
Em resumo: entendo que o mercado tem espaço para acomodação (baixa) devido aos fundamentos, mas não podemos descartar o impacto que o volume de dinheiro transferido para os ajustes diários pode causar se alguém começar a sangrar.
Um ótimo final de semana a todos
Arnaldo Luiz Corrêa
The NY futures market closed out Friday’s session with the expiration of the March contract and the delivery of almost 900,000 tons to exactly who the market expected already – Wilmar. It was weird that AKS (Al Khleej Sugar), a refinery from Dubai, was among the deliverers, but experienced market traders believe that it is just a swap operation starting with the ultimate recipient, but you know what the market is like…
Over the week, sugar dropped 44 points compared to last week. May/2021, which is the first trading month as of now, closed out at 16.45 cents per pound. The question everyone is asking is if there is room for it to go up any further or if we have already seen the market high.
I understand that the market went overboard on the high and the reasons are based on the shrinking of the global economy, the steady decrease in consumption which had been growing by 2.2% for 20 years and before the pandemic was showing 0.46%, the balance of supply and demand that today shows a surplus of at least 3 million tons of sugar depending on the source used and the fact that Brazil has exported an additional 12 million tons over the last twelve months. I will elaborate on that next.
Based on the model we created more than a decade ago, 80% of Brazilian sugar exports for the 2021/2022 crop, which hasn’t even started being produced, are already fixed. This is a historical record.
There are four basic alternatives for the mills to hedge their export sugar: a) those that hedge at the NY exchange in their own futures account they have with a broker; b) those that hedge using credit lines with the banks they have business relation with; c) those that hedge in the futures accounts of the trading companies as long as there is a commercial contract to back that up; d) those who use suppliers of over-the-counter operations, bound to a preset credit limit.
The alternatives used by the mills aren’t excluding, that is, there are companies that use the four alternatives. Those having a solid financial situation and an adequate risk management concentrate especially on alternatives a) and b) and transfer the futures contracts sold to buyers (the trading companies) to fix the physical price of the commercial contract among them as far as the agreed-upon term allows. For example, the trading companies accept to receive from the mills the lots hedged in advance on the futures market which can range from a fortnight to two years prior to the shipment period, depending on the financial health of the mill.
Many mills, be it for practicality or submission to the restricted cash flow, prefer using alternatives b), c) and d) together. The functionality is the same with the added benefit that they get rid of possible margin calls which can affect the cash flow. Using the trading company’s account on markets with great variation can bring an advantage of 10-20 points per year for the mill if we take into account the financial cost over the daily adjustment and brokerage expenses. This calculation was made using the Monte Carlo simulation.
To have an idea of the stress a margin call can cause, considering the abovementioned percentage of fixation (80%) covering an average period of 6 months (let’s say that the company will ship 25% of the export volume on each contract) and with a 30% volatility, it would be recommended that the company have a mattress and/or credit limit with banks and financial institutions of US$120 per ton in order to withstand a possible market stress- that’s a lot of money.
In addition to the four alternatives pointed out above, there is also a myriad of operations and structures that can be executed depending on the appetite for risk of each company. The fence, which consists of buying a put and selling a call both out-of-the-money where a company protects a minimum value of profitability (if the market falls) in exchange for a maximum value (if the market goes up), is the simplest one.
Going back to the starting point which is my concern – the fixed sugars for the 2021/2022 crop are priced at 13.13 cents per pound on average while the average closing in the week, using the abovementioned criterion, is 15.92 cents per pound. Therefore, this huge volume of sugar not even produced yet and, of course, not even shipped is causing an overall margin call estimated at US$1.2 billion.
A margin call is not a loss, but it sucks up the cash flow of the company and hinders the normal business flow forcing a reduction in volume. In thesis, the profit of a trading company that doesn’t have a directional stance will depend on the difference between the basis bought and the basis sold, to make understanding easier. However, where markets fluctuate a lot, the trading company which only mediates, is subject to the fact that the seller might not deliver the product when the market is way above the price he fixed or the buyer doesn’t want to receive the product when the market is way below the price he fixed. And then, we have a risk of credit and performance.
We are going through this soybean situation today where some producers who fixed soybean at R$70 per bag won’t deliver with the market at R$140. We have no sign that this might occur with sugar. We are just discussing the risk concept.
If there is a rupture on the market because of any fortuitous event, the hedgers (mills, trading companies, banks among other participants) can be forced to get out of the position or use strategies (buying calls to diminish the delta of the position) which end up re-feeding the market high. Tail events (of little probability) occur and we need to watch out for them.
In short, I understand that the market has room for accommodation (low) due to the fundamentals, but we cannot rule out the impact that the volume of transferred money for the daily adjustments might cause if someone starts bleeding.
Have a great weekend everybody.
Arnaldo Luiz Corrêa
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