Por que sobe tão vigorosamente o preço do açúcar no mercado futuro em NY? Essa pergunta tem sido a mais constante ao longo das últimas semanas nas conversas nos grupos de WhatsApp. O consenso é que o mercado sobe devido à seca. A propalada quebra na safra de cana varia dependendo da fonte em que se queira beber da informação. Tem para todas as sedes: de 5% a 30% de redução na produção de cana no Centro-Sul, comparativamente ao volume produzido no ano passado. Estamos falando de estimativas que vão de 575 até 520 milhões de toneladas de cana.
Outros argumentos se seguem: o novo boom das commodities como esteio, a inflação mundial que busca proteção nos mercados de commodities, a esperada explosão do consumo mundial pós-pandemia e o espetacular crescimento do PIB chinês e indiano, ainda que essa elevação seja sobre bases menores.
Faz sentido essa análise? O tempo dirá, certamente. O fato é que o mercado futuro de açúcar sobe por uma razão mais trivial: quem poderia dar liquidez às compras agressivas dos fundos seriam os hedgers (usinas) que, no entanto, estão quase 90% hedgeados para esta safra que está iniciando. Ou seja, o mercado sobe porque não tem (mais) vendedor.
Se os fundos acelerarem as compras – e pelos dados do CFTC estão comprados em 240,000 lotes – vão potencializar as altas por falta de vendedor. Esse é um perigo real que nada tem a ver com a seca. Responda rápido: se as usinas não estivessem fixadas até o topo alguém acredita que os mercados iriam continuar com esses preços elevados sem que os vendedores aproveitassem para fazer o hedge?
Logo, o que empurra os preços para cima não é a seca, mas é a impossibilidade por parte de vendedores (usinas) de aproveitarem os preços altos porque já estão vendidos/comprometidos no limite. O que a seca pode trazer de risco adicional é que algumas usinas podem ser confrontadas com a dura realidade de que fixaram mais açúcar de exportação do que serão capazes de produzir/entregar em função do déficit hídrico sofrido pelos seus canaviais.
O perigo de uma alta descontrolada no mercado futuro está numa combinação de fatores que ainda carecem de validação, mas que são perfeitamente factíveis. Apenas para mostrar três principais, temos: a) a redução na produção de açúcar em algumas unidades produtoras que podem ser forçadas a recomprar o hedge e/ou renegociar a entrega do produto para a próxima safra; b) o preço médio das fixações de açúcar para a safra 21/22 é de 13.29 centavos de dólar por libra-peso, ou seja, mais de 400 pontos abaixo do mercado de sexta-feira gerando, pelos nossos cálculos, uma chamada de margem de aproximadamente US$ 1.8 bilhão que foram drenados dos caixas das tradings, das instituições financeiras e das próprias usinas, isto é, se o caixa encolher, pode haver cobertura de posições movidas pelo pânico; c) o hidratado negocia a 150 pontos de desconto equivalente ao açúcar NY, o que dá mais ou menos 250 pontos acima do nível médio de fixação dos açúcares das usinas. Existe um perigo de default? O tempo dirá.
Não obstante, o temor de faltar açúcar no físico provocaria uma corrida nos spreads fazendo com que os operadores de mercado ajustassem seus livros comprando futuros no vencimento mais curto e vendendo futuros no vencimento mais longo até que a percepção da falta de disponibilidade do produto se dissipasse. Só que isso não ocorreu, pois o vencimento julho (17.47) está mais barato que o vencimento outubro (17.54) e este praticamente o mesmo preço que o vencimento março/22. Como pode um descompasso tão anunciado no físico não fazer ressonância no mercado futuro? Deve ser porque o futuro está se movendo de maneira independente (fundos especulativos, sistemas, algoritmos, entre outros). A conferir.
Por mais que o ambiente esteja carregado dessa narrativa de seca, o que o mercado futuro demonstra não corresponde com a percepção do físico. Tem nos parecido que as usinas continuam focando suas fixações para as safras 22/23 e 23/24 ainda que a alta gerência esteja um pouco mais aflita, ou mesmo relutante, com as recentes altas em centavos de dólar por libra-peso. E é assim que tem que ser. Temos falado isso há muito tempo.
Por exemplo, em agosto do ano passado, quando o volume de fixação das usinas era de apenas 26%, a orientação que demos para nossos clientes (nos relatórios exclusivos que recebem) foi de fixar o açúcar linearmente em NY em reais por tonelada (estava R$ 1,558), aproveitando os excelentes preços e, concomitantemente comprar pelo menos 40% do volume em calls (opções de compra) de preço de exercício de 14.00 centavos de dólar por libra-peso para vencimento março/22, gastando R$ 34 por tonelada (diluída nos 100% do volume).
O valor dessas calls hoje é de 376 pontos, que convertidos em reais e diluídos nos 100%, elevam o valor da fixação para quase R$ 1,700 por tonelada. Alternativamente, sugerimos também a compra de um call spread de 13.00/15.00 para 100% da posição. O custo era de R$ 27 por tonelada, e hoje teria um lucro de R$ 167 por tonelada, colocando o valor de fixação a R$ 1,725. Caso a empresa tivesse optado por comprar 100% no primeiro exemplo, a fixação hoje seria de R$ 2,000 por tonelada. Esses são dois bons exemplos de como as usinas precisam prestar muita atenção na maneira como administram seus riscos. Imaginar que vão ter resultados diferentes fazendo sempre a mesma coisa não nos parece uma boa estratégia.
No fechamento da semana em NY, o contrato futuro com vencimento julho/21 encerrou a 17.47 centavos de dólar por libra-peso, apreciando quase 11 dólares por tonelada, mas representou uma queda de R$ 23 por tonelada contra a sexta-feira anterior. Isso, porque o real se valorizou frente ao dólar ao redor de 4%. Os demais meses de negociação ao longo da curva que se estende até março de 2024 tiveram números positivos variando entre 9 e 17 dólares por tonelada, mas também mostrando valores inferiores em reais por tonelada.
Obviamente que não estamos negando a seca. O que estamos tentando demonstrar é que existe uma clara dicotomia entre o que os participantes do mercado físico acham acerca da produção este ano e o que o mercado futuro está refletindo. Onde isso vai nos levar? Depende do tamanho do bolso.
O fato de os fundos não-indexados terem reduzido a posição comprada traz um respiro para o mercado. Pode ser que o ímpeto especulativo alimentado pelos modelos matemáticos e algoritmos se arrefeça e os fundos comecem a realizar os lucros da posição. Nesse caso, quem poderia absorver essas vendas?
Pesquisa recém publicada da revista Exame, coloca o governo Bolsonaro com 50% de ruim/péssimo. Mas, se computado apenas aqueles que tem ensino superior o percentual sobe para 64%. Não sei exatamente o impacto disso, em especial quando descubro que a ganhadora dessa gincana de frivolidades e parvoíces da televisão brasileira ganhou 25 milhões de seguidores numa mídia social. Essa gente vota.
Um Feliz dia das Mães às nossas leitoras. Um bom final de semana.
Arnaldo Luiz Corrêa
Why does sugar price go up so sharply on the futures market in NY? This question has been the most frequent one in conversations in WhatsApp groups over the last weeks. Consensus has it that the market goes up because of the drought. The sugarcane crop failure we hear so much about varies depending on the source you go to for information. There are different kinds: from 5% to 30% reduction in sugarcane production in the Center-South, in comparison to the volume produced last year. We are talking about estimates ranging from 575 to 520 million tons of sugarcane.
Here are other arguments: the new commodities boom as mainstay, the world inflation rate which looks for protection on the commodities markets, the expected post-pandemic world consumption boom and the spectacular growth in Chinese and Indian GDP, even if this increase is on smaller foundations.
Does this analysis make sense? Time will tell, for sure. The fact is that the sugar futures market goes up because of a more trivial reason: the hedgers (mills) are the ones who could provide more liquidity to aggressive buying of the funds; however, they are hedged by almost 90% for this crop that is starting. That is, the market goes up because there are no (more) sellers.
If the funds speed up the buying – and based on CFTC data they are long by 240,000 lots – they will optimize the high trends because of a lack of sellers. This is a real danger that has nothing to do with the drought. Answer quickly: if the mills weren’t fixed to the very top, does anyone believe the markets would keep these high prices without the sellers taking the opportunity to hedge?
So, what pushes the prices up isn’t the drought, but the sellers (mills) not being able to take advantage of the high prices because they are already short/committed to the limit. The additional risk the drought can bring is that some mills might be faced with the harsh reality that they have fixed more export sugar than they will be able to produce/deliver due to the water deficit that hit their sugarcane fields.
The danger of an uncontrolled high trend on the futures market is made up of a combination of factors that still need validating, but they are perfectly feasible. Here are three major ones: a) the reduction in sugar production in some production units that can be forced to rebuy the hedge and/or renegotiate the delivery of the product for the next crop; b) the average price of the sugar fixations for the 2021/2022 crop is 13.29 cents per pound, that is, more than 400 points below Friday’s market creating, according to our calculations, a margin call of approximately US$1.8 billion which were drained out of the trading companies, the financial institutions and the mills themselves; that is, if there is less money, there might be a short covering due to panic; c) hydrous is trading at 150 points of discount equivalent to NY sugar, which is about 250 points above the average level of fixation of the sugars of the mills. Is there a default risk here? Only time will tell.
Nevertheless, the fear of a lack of sugar on the physical would cause a spread race making the traders adjust their books by buying the nearby and selling the deferred until the perception of the lack of availability of the product faded. But this didn’t happen, because July (17.47) is cheaper than October (17.54) and this is about the same price as March/2022. How can such a mismatch heralded so much on the physical not resonate on the futures market? It must be because the future is moving independently (speculative funds, systems, algorithms, among others). To be seen.
As much as the environment is loaded with this drought narrative, what the futures market shows doesn’t correspond to the perception on the physical. It seems to us the mills keep focusing their fixations on the 2022/2023 and 2023/2024 crops even if the top management is a little more anxious, or even reluctant, after the recent high trends in cents per pound. And that’s how it should be. We have been talking about it for ages.
For example, in August last year, when the fixation volume of the mills was only 26%, we advised our clients (in the exclusive reports they receive) to fix sugar linearly in NY in real per ton (it was at R$1,558), taking advantage of the excellent prices and, at the same time, buy at least 40% of the volume in calls at the exercise price of 14.00 cents per pound for March/2022, spending R$34 per ton (diluted in the 100% of the volume).
The value of these calls today is 376 points, which converted into real and diluted in the 100%, drive up the value of fixation to almost R$1,700 per ton. Alternatively, we also suggested the purchase of a call spread of 13.00/15.00 to 100% of the position. The cost was R$27 per ton, and today it would profit R$167 per ton, placing the fixation value at R$1,725. If the company had chosen to buy 100% in the first example, the fixation today would be R$2,000 per ton. These are two good examples of how the mills need to pay a lot of attention to how they manage their risks. Imagining they will have different results by doing the same thing all the time doesn’t look like a good strategy to us.
At the week’s closing in NY, the futures contract for July/2021 closed out at 17.47 cents per pound, appreciating almost 11 dollars per ton, but it represented a drop of R$23 per ton against the previous Friday. That was because the real appreciated against the dollar by about 4%. The other trading months along the curve which runs until March/2024 had positive numbers ranging from 9 to 17 dollars per ton, but also showed smaller values in real per ton.
Of course, we are not denying the drought. What we are trying to show is that there is a clear dichotomy between what the physical market players think about this year’s production and what the futures market is reflecting. Where will this lead us? That depends on the size of the pocket.
The fact that the non-index funds have reduced the long position is a breather for the market. Maybe the speculative drive fed by the mathematical models and algorithms will cool down and the funds will start taking profits on the position. In this case, who could absorb these sales?
A recently published survey by Exame magazine portrays Bolsonaro’s government being viewed by 50% as bad/terrible. But, if only those who hold a university degree are computed, the percentage goes up to 64%. I don’t know what the impact of all this is exactly, especially when I find out that the winner of this Brazilian TV contest of frivolities and silliness has gotten 25 million followers on a social media. These people vote.
I wish a Happy Mother’s Day to our female readers.
Have a good weekend.
Arnaldo Luiz Corrêa
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