O mercado de açúcar entrou numa fase em que fundamentos, fluxo e posicionamento começam a apontar na mesma direção e, como normalmente acontece quando uma mudança de cenário encontra muita gente do lado errado do barco, começam também a aparecer narrativas tentando explicar por que o mercado não deveria estar onde está. O outubro/26 chegou a negociar a 18.26 centavos de dólar por libra-peso, máxima dos últimos 27 meses, antes de encerrar a 17.60. Depois de tanto tempo discutindo excesso de oferta e preços deprimidos, talvez seja prudente olhar para o que efetivamente mudou antes de concluir simplesmente que “subiu demais”.
A Índia é um bom começo. O governo anunciou medidas para conter a forte elevação do preço doméstico do açúcar, que passou de ₹48.18/kg em 20 de julho, equivalente a aproximadamente 22.75 centavos de dólar por libra-peso, para ₹55.70/kg em 20 de agosto, equivalente a cerca 26.00 centavos de dólar por libra-peso, considerando uma taxa de câmbio próxima de ₹95 por dólar. A produção da atual safra, inicialmente estimada pelos Estados produtores em 34.3 milhões de toneladas, agora é esperada em apenas 30.6 milhões, afetada por doenças na cana e excesso de chuvas. Nova Délhi atribui a alta também ao aumento da demanda antes das festividades (são quatro antes da safra), ao aperto da oferta mundial e à especulação e retenção de estoques por alguns participantes.
A resposta foi contundente: limites aos estoques de dealers e grandes consumidores, fiscalização dos estoques das usinas, recomendação para antecipar a moagem para 15 de outubro e, mais importante para o mercado internacional, autorização para importar, sem tarifa, 1 milhão de toneladas de açúcar bruto. Há alguns meses discutia-se quanto açúcar a Índia poderia colocar no mercado mundial. Agora discutimos açúcar entrando na Índia. Não é exatamente uma mudança irrelevante.
E a preocupação com oferta não termina ali. Na Tailândia, as estimativas vêm sendo revistas para baixo. De acordo com a Czarnikow, a produção deve ficar em 9.8 milhões de toneladas em 2026/27, diante das chuvas abaixo da normalidade, dos problemas com White Cane Leaf Disease (uma doença que provoca perda de produtividade), dos preços pouco remuneradores da cana e do risco de um El Niño trazer condições ainda mais secas. O USDA (Departamento de Agricultura dos Estados Unidos) trabalha com queda de aproximadamente 16% na produção tailandesa em 2026/27. E o risco climático aumentou: um El Niño forte tende justamente a reduzir as chuvas na Índia e na Tailândia.
Na Europa, o quadro também encolheu. A estimativa mais recente coloca a produção da União Europeia em aproximadamente 14.9 milhões de toneladas em 2026/27, quase 2.8 milhões abaixo da safra anterior. A redução da área plantada com beterraba já apontava nessa direção, e as condições de seca e calor acrescentaram outro fator de risco. Algumas estimativas são ainda menores: de acordo com a Czarnikow, a produção da UE-27 pode ficar em 13.9 milhões de toneladas.
No Brasil, por sua vez, surgiu um elemento importante do lado do etanol. O Congresso aprovou o PLP 114/2026, agora aguardando sanção presidencial, estabelecendo que qualquer redução tributária ou subvenção aos combustíveis fósseis deverá preservar a vantagem competitiva dos biocombustíveis. O texto prevê ainda subvenção de R$1.2 bilhão ao etanol hidratado e permite compensação de até R$750 milhões por meio de créditos de PIS/Cofins, de acordo com informações do Senado Federal.
Talvez mais importante que os valores seja o precedente. Se houver intervenção para reduzir artificialmente o preço da gasolina, o etanol deverá ter sua competitividade preservada. Isso mantém aberta a alternativa econômica da cana para o biocombustível e, portanto, acrescenta uma variável que não pode ser ignorada quando se projeta a disponibilidade futura de açúcar brasileiro.
Enquanto os fundamentos mudam, a estrutura do mercado também merece atenção. Os fundos aparecem agora comprados em 77,737 contratos, equivalentes a aproximadamente 3.95 milhões de toneladas. Depois de terem carregado uma posição vendida expressiva, os fundos viraram a mão. E quando um mercado acostumado a contar com a venda dos fundos passa a contar com sua compra, a dinâmica muda.
Há ainda uma peça especialmente interessante no mercado de opções. A concentração de calls em aberto imediatamente acima dos preços atuais entre 18.00 e 20.00 centavos existem 76,729 calls em aberto, equivalentes a aproximadamente 3.90 milhões de toneladas de açúcar. E chama particularmente a atenção o preço de exercício de 20 centavos, sozinho, com nada menos que 26,381 calls, aproximadamente 1.34 milhão de toneladas.
Isso não significa, evidentemente, que 3.90 milhões de toneladas terão necessariamente de ser compradas em futuros. Não sabemos pela posição em aberto quem está comprado, quem está vendido, quanto dessa exposição já está protegida e qual o delta das posições. Mas a concentração é grande o suficiente para transformar essa faixa de preços numa região que merece atenção especial.
Se uma parcela relevante dessas opções de compra estiver vendida por participantes que fazem hedge dinâmico, a aproximação dos respectivos preços de exercício aumenta o delta das opções e pode exigir compras progressivas de futuros. E aí surge uma dinâmica interessante: quanto mais o mercado sobe, maior pode ser a necessidade de comprar futuros para ajustar o hedge; essas compras, por sua vez, podem acrescentar pressão compradora ao próprio mercado. É o conhecido efeito de gamma hedging. Com apenas 25 dias para o vencimento das opções e volatilidade implícita ao redor de 34%, a combinação de preço, tempo e concentração de posições torna essa região particularmente sensível.
Nesse ambiente, começam a surgir análises afirmando que a alta é exagerada, que vai sobrar açúcar e que os fundamentos não sustentam esses preços. Pode ser que estejam certas. Açúcar é um mercado suficientemente cruel para recomendar humildade a qualquer um que tenha certeza demais.
Mas também existe no mercado uma velha prática de falar em defesa da própria posição. Quando posições vendidas importantes começam a sofrer e chamadas de margem chegam diariamente, fica perigosamente fácil confundir desejo com realidade. Em vez de adaptar a posição aos fatos, tenta-se adaptar a narrativa à posição. O mercado, infelizmente, não costuma demonstrar solidariedade.
E há um alerta ainda mais importante para as usinas. Com a recuperação dos preços, já aparecem conversas sobre recomprar fixações realizadas anteriormente para tentar vender novamente mais acima. Esse é um erro clássico — e historicamente muito caro.
Uma fixação feita dentro de uma política de hedge cumpriu sua função. Ela protegeu margem, orçamento ou fluxo de caixa dentro das condições existentes naquele momento. Desfazê-la porque agora acreditamos que o mercado continuará subindo significa transformar uma decisão de gestão de risco numa nova aposta direcional. É exatamente o tipo de comportamento que costuma funcionar algumas vezes, criando uma perigosa sensação de genialidade, até o mercado inverter e apresentar a conta. Lembre do que aconteceu em 2023.
Se uma usina acredita que existe potencial adicional de alta, há uma solução muito mais disciplinada: mantém-se a fixação e compra-se uma opção de compra fora do dinheiro. O custo da opção passa a ser conhecido e limitado, preserva-se o preço já protegido e, ao mesmo tempo, recupera-se participação numa eventual alta. O que não faz sentido é renunciar a uma proteção já conquistada para tentar acertar novamente o mercado. Hedge não deveria ser desfeito simplesmente porque, olhando pelo retrovisor, poderia ter sido realizado a um preço melhor.
Índia importando, Tailândia e Europa produzindo menos, Brasil preservando institucionalmente a competitividade do etanol, fundos agora líquidos comprados e uma concentração relevante de calls imediatamente acima do mercado formam uma combinação que merece respeito. Nada disso garante que o açúcar vá a 19, 20 ou 21 centavos. Mercados não oferecem garantias.
Mas talvez este seja justamente o momento de lembrar duas regras simples. Narrativas não pagam chamadas de margem. E uma proteção bem-feita não deve ser desmontada apenas porque apareceu a esperança de vender mais caro amanhã.
Mozart, Einstein e Dickens tiveram filhos de quem ninguém jamais ouviu falar — a genialidade, definitivamente, não é hereditária. Já a burrice demonstra notável fidelidade genética, como comprovou o senador em sua cruzada contra o E32. Nesse quesito, ao menos, a sucessão está garantida.
Bom final de semana
Arnaldo Luiz Corrêa
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