UMA NOVA BOLA EM JOGO

Este é o primeiro comentário semanal do ano desde o recesso iniciado em 19 de dezembro passado. Uau, que substancial mudança de cenário presenciamos em pouco mais de seis semanas. O quadro otimista que se pintava no final de 2015, com perspectivas de melhores preços para o açúcar (em centavos de dólar por libra-peso) dissipou-se no início de 2016 devido particularmente a dois fatores fundamentais que impactaram a formação de preço do açúcar em NY: a queda vertiginosa do preço do barril de petróleo no mercado internacional e a desvalorização acentuada do real em relação ao dólar. A cereja do bolo fica a cargo do cenário macro que piorou muito para as commodities.

A queda do barril de petróleo fez mudar a visão por parte dos participantes do mercado de açúcar de que a safra do Centro-Sul para 2016/2017 seria mais alcooleira. Em tese, a diminuição da rentabilidade do etanol em função da queda do preço de importação da gasolina faz com que as usinas privilegiem a produção de açúcar. Os números de previsão de safra do Centro-Sul dizem isso. Estimativas de produção de açúcar até 36 milhões de toneladas foram publicadas sem o menor pudor.  A robusta desvalorização do real em relação à moeda norte-americana acelerou o volume de fixações de preço do açúcar para a exportação. O modelo da Archer Consulting, por exemplo, estima que no final de janeiro cerca de 17 milhões de toneladas de açúcar da safra 2016/2017 já estavam fixadas ao preço médio de 13.75 centavos de dólar por libra-peso equivalentes a R$ 1213 por tonelada. Falo mais sobre esse modelo adiante.

De meados de dezembro para cá, o vencimento março de 2016 caiu quase 200 pontos. O maio, julho e outubro de 2016 despencaram, respectivamente, 150, 120 e 100 pontos. A pressão nos meses com vencimentos mais curtos normalmente reflete a falta de demanda no físico. Essa visão (de menor demanda) se agravou com o enfraquecimento dos spreads – primeiro e mais importante indicador da firmeza ou fraqueza do mercado físico – que derreteu de 51 pontos (no caso do spread março/maio) até zero. Passamos de um mercado cuja curva de preços era invertida, para um mercado praticamente flat (preços semelhantes) nos três primeiros vencimentos. Sinal de fraqueza do físico.

Isso quer dizer que o quadro é tão negativo assim para os preços e essa subida que vimos no último trimestre de 2015 foi apenas uma falsa recuperação? Bem, depende. O mercado de açúcar em NY não teve o desempenho direcional que os fundos pesadamente comprados esperavam. E os fundos se cansam de segurar uma posição que não responde às suas expectativas. Vejam bem, os fundamentos do açúcar são ainda fortes, mas o que está pesando no momento com grande magnitude são as desvalorizações do petróleo e do real.

Paradoxalmente, o etanol quebrou recorde de consumo apesar da paridade desfavorável. A explicação ouvida de um empresário ligado à distribuição é que o consumidor parece não fazer conta. Se o etanol permanecer R$ 1 por litro mais barato que a gasolina, o consumidor opta pelo etanol mesmo que economicamente desfavorável. A paridade fica prejudicada a partir de R$ 3,33 contra R$ 2,33, no entanto, segundo a mesma fonte, a gasolina a R$ 3,79 o litro e o etanol a R$ 2,79 o litro, ainda faz com que o consumidor ainda assim prefira o etanol por achar que R$ 1,00 de diferença é um bom negócio, apesar de uma paridade de quase 74%. Vá entender.

O dilema das usinas com caixa apertado no início da safra é decidir entre produzir açúcar e etanol. Um executivo do setor argumenta que a esperada virada para o açúcar na safra 2016/2017 pode se constituir numa falácia. Vendendo açúcar na exportação a usina leva no mínimo 39 dias a mais para receber o dinheiro. Venda do etanol é à vista. Considere uma taxa de juros abusiva cobrada das usinas menos capitalizadas (2.8% ao mês, conservadoramente) e decida o que é melhor para elas: vender açúcar com 39 dias ou etanol à vista? Nos atuais níveis de negociação do maio/2016 e considerando os descontos que o açúcar negocia no físico no início da safra do Centro-Sul e o custo financeiro, mesmo que o etanol negocie ao redor de R$ 1.700 o metro cúbico na usina será mais vantajoso produzir etanol do que açúcar, estritamente pelo ponto de vista de quem tem um fluxo de caixa apertado. É um raciocínio que faz sentido.

O ano de 2016 deverá ser marcado por intensa volatilidade do açúcar. Após quatro anos de superávit na produção mundial, esperava-se que nesse primeiro ano de déficit (cujas previsões oscilam de 3.7 até 8.0 milhões de toneladas de açúcar) teríamos o mercado futuro mostrando uma trajetória de preços ascendente. O cenário macro não ajuda. As commodities apresentam performance desapontadora no acumulado do ano: petróleo 28%, gasolina 25%, açúcar 14%, cacau 13%, café 10%, algodão 8%. Nenhuma commodity agrícola ficou no positivo.

Fundamentos melhores foram eclipsados pelos altos estoques na China e na Índia e – correndo o risco de soar como um disco quebrado – o real desvalorizado e o petróleo despencando. A dívida do setor assusta: são de R$ 94 bilhões. Por outro lado, o Brasil tem o menor custo de produção do planeta. Não fosse o subsidio muitos dos concorrentes teriam desaparecido. Nesta safra teremos menos usinas moendo (a mesma quantidade de plantas de 2007). A produção de cana no Centro-Sul está estagnada há uma década. O pico de produção assumindo 252 dias e aproveitamento industrial de 89% (a máxima que já verifiquei no setor) é de 635 milhões de toneladas. Sem novos investimentos e com a demanda com potencial de alta nos próximos 4-5 anos, vamos precisar produzir mais cana. Isso não vai ocorrer. A logística pode ficar estrangulada dada a dificuldade de alguns operadores. Se você tivesse que apostar no preço do açúcar a longo prazo (18 meses), onde colocaria sua aposta?

Apesar do quadro macro ruim, qualquer mudança de rumo na oferta ou na percepção dos participantes do mercado acerca do tamanho da safra ou no quadro político brasileiro ou qualquer fagulha pode ignizar esse mercado. Para cima.

Permito-me repetir o que dissemos no último comentário do ano passado por achar relevante e atual. “… a fixação de açúcar para maio/2017 liquida R$ 1.530 por tonelada um preço bastante convidativo … se o dólar estressar para R$ 5,0000 no vencimento, o açúcar vai precisar estar no mínimo a 13.34 centavos de dólar por libra-peso para que possamos atingir os mesmos R$ 1.530. Se…a moeda americana … valer R$ 4,0000 o ponto de equilíbrio sobe para 16.67 centavos de dólar por libra-peso…. Se, por outro lado, a crise política se equacionar e o país recuperar a credibilidade e o dólar voltar ao nível de 3.5000 o ponto de equilíbrio em NY muda para 19 centavos de dólar por libra-peso. Parece que o risco dessa operação é limitado, além do que, se a empresa não se sentir confortável, pode comprar calls no preço de exercício próximo aos níveis de equilíbrio, participando num eventual rally que possa ocorrer no preço em dólares”. Em tempo, na sexta-feira, o maio/2017 fechou a 13.66 centavos de dólar por libra-peso e considerando NDF a fixação é de R$ 1.400 por tonelada.

Recebemos vários comentários acerca do volume de fixação das usinas em NY apurado pelo modelo desenvolvido pela Archer Consulting. Todos considerando o volume bastante elevado. Modelos matemáticos falham, pois, são uma representação simplificada da realidade. Procuram dar uma visão ou cenário a partir de um fragmento do todo. Há cinco ou seis anos temos utilizado o mesmo modelo e pela primeira vez ele tem sido questionado de maneira peremptória. Ocorre que atualmente, diferentemente do que ocorreu nos anos anteriores, mais e mais usinas estão fixando seus volumes de exportação também para o ano safra seguinte e não apenas para o ano safra corrente. Acredito, sem poder afirmar categoricamente, que esse comportamento das usinas (que objetiva capturar a vantagem do real desvalorizado numa curva ascendente) adicionou um volume extra de fixação para 2017/2018 que não consegue ser isolado do modelo. Em outras palavras, é como se o modelo estimasse que 17 milhões de toneladas já foram fixadas para 2016/2017 e safras seguintes. No entanto, dada a impossibilidade de separarmos as fixações por safra, continuaremos a informar o volume total de fixações apesar das distorções que o modelo parece ter.

O vírus Dilma continua seu firme propósito de levar o País às profundezas de Hades.

As inscrições para o XXV Curso Intensivo de Futuros, Opções e Derivativos em Commodities Agrícolas estão abertas. O curso ocorre nos dias 29, 30 e 31 de março em São Paulo, das 09 às 17 horas. Para mais informações mande uma mensagem para priscilla@archerconsulting.com.br

Tenham todos um excelente final de semana.

Arnaldo Luiz Corrêa

This is this year’s first weekly comment since the recess started last December 19. Wow, what a substantial change in scenario we have witnessed in a little over six weeks. The positive picture being painted in late 2015, with perspectives of better sugar prices (in US cents per pound) vanished in early 2016 due mainly to two fundamental factors which had an impact on sugar pricing in NY: the dramatic price fall in oil and the sharp devaluation of the real against the dollar. The icing on the cake lies with the macro scenario which has worsened a lot for the commodities.

The fall in oil barrel price has changed the opinion on the part of the participants of the sugar market that the Center-South harvest for 2016/2017 would be more ethanol-oriented. In theory, the decrease in ethanol profitability because of the fall in import price of gas makes the mills favor sugar production.  The forecast numbers for the Center-South harvest state that. Sugar production estimates up to 36 million tons have been shamelessly published. The sharp devaluation of the real against the American currency sped up the volume of price fixation of sugar for exporting. Archer Consulting model, for instance, estimates that by late January about 17 million tons of sugar from the 2016/2017 harvest had already been fixed at an average price of 13.75 cents a pound equivalent to R$1,213 a ton. I will have more to say about this model further on. 

Since mid-December, March/2016 has fallen nearly 200 points. May, July and October 2016 have plummeted 150 points, 120 points and 100 points, respectively. The pressure on months with shorter maturities usually reflects the lack of demand on the physical – which has melted from 51 points (in the case of March/May spread) to zero point. We have gone from a market whose price curve was inverted to a practically flat market in the three first maturities – that’s a sign of weakness on the physical.

Does this mean the picture is that negative for the prices and this increase we saw in the last quarter of 2015 was just a fake recovery? Well, that depends. The sugar market in NY hasn’t had the directional performance that the heavily long funds expected. And the funds get tired of holding a position that doesn’t live up to their expectations. You see, the sugar fundamentals are still strong, but oil and real devaluation is what is hugely tipping the scales.

Paradoxically, ethanol has broken the consumption record despite the unfavorable parity. The explanation given by a businessman linked to the distribution sector is that the consumer doesn’t do the math. If ethanol is R$1 a liter cheaper than gas, the consumer chooses ethanol even if it is economically unfavorable. Parity is damaged from R$3.33 against R$2.33; however, according to the same source, gas at R$3.79 a liter and ethanol at R$2.79 a liter, still makes the consumer prefer ethanol because he thinks a R$1.00 difference is a good deal in spite of a parity close to 74%. Go figure!

The dilemma for the mills with a tight cash flow at the start of the harvest is to decide between producing sugar or ethanol. An executive from the sector argues that the expected sugar turnaround in the 2016/2017 harvest can turn out to be a fallacy. When the mill exports sugar, it takes it at least another 39 days to get the money. Ethanol is sold at the spot. Take an abusive tax rate charged to the less capitalized mills (2.8% a month, conservatively) and decide what is better for them: a 39-day sugar forward sale or a ethanol spot sale? On current levels of negotiation for May/2016 and taking into account the discounts sugar negotiates on the physical at the start of the Center-South harvest and the financial cost, even if ethanol trades at about R$ 1,700 a cubic meter ex-mill, it will more advantageous to produce ethanol than sugar, strictly from the point of view of those who have a tight cash flow. This reasoning makes sense.

2016 should be marked by heavy sugar volatility. After four years of global production surplus, it was expected that in this first year of deficit (whose predictions range from 3.7 to 8.0 million tons of sugar) we would have the futures market showing a trajectory of rising prices. The macro scenario doesn’t help. The commodities show a disappointing performance in the yearly accumulated values: oil – 28%, gas -25%, sugar – 14%, cocoa – 13%, coffee – 10% and cotton – 8%. No agricultural commodity came out positive.

Better fundamentals have been eclipsed by the high stocks in China and India and – risking to sound like a broken record – the devalued real and the plummeting oil. The sector’s debt is frightening – R$94 billion. On the other hand, Brazil has the lowest production cost on the planet. Were it not for the subsidy, a lot of the competitors would have disappeared. This harvest, we will have fewer mills crushing (the same number of plants as in 2007). The sugarcane production in the Center-South has been stagnant for a decade. The production peak assuming 252 days and the industrial exploitation of 89% (the highest I have seen in the sector) is 635 million tons. Without new investments and with a high-potential demand in the next 4-5 years, we will need to produce more sugarcane. The logistics can be strangulated given the difficulty of some operators. If you had to take a bet on the price of sugar (18 months), where would you place your bet?

Despite the bad macro picture, any change in the course of supply or in the perception of the participants of the market about the harvest size, or in the Brazilian political picture, or any spark can ignite this market upwards.

I repeat what we said in the last comment last year, for I think it’s relevant and current, “…the fixation of sugar for May/2017 settles at R$1,530 a ton, a very appealing price…if the dollar goes up to R$5.0000 on the maturity, sugar will need to be at least at 13.34 cents a pound so we can reach the same R$1,530. If…the American currency…is worth R$4.0000 the balance point goes up to 16.67 cents a pound…If, on the other hand, the political crisis gets worked out and the country regains its credibility and the dollar goes back to 3.5000, the balance point in NY changes to 19 cents a pound. It looks like the risk for this operation is limited; in addition, if the company doesn’t feel comfortable, it can buy calls at the next exercise price on balance levels, participating in an eventual rally which can happen at the price in dollars”. On Friday, May/2017 closed at 13.66 cents a pound and considering NDF the fixation is R$ 1.400 per ton.

We have gotten a lot of comments about the fixation volume of the mills in NY found by the model developed by Archer Consulting – everyone finding the volume too high. Mathematical models fail since they are a simplified representation of the reality. They try to provide a view or scenario based on a fragment of the whole. We have been using the same model for five or six years and for the first time it has been strongly questioned. The thing is today, unlike what happened years before, more and more mills are fixing their export volumes for the next harvest year too and not only for the current harvest year. I believe, without being able to state categorically, that this behavior on the part of the mills (which aims at capturing the advantage of the devalued real on a rising curve) has added an extra volume of fixation for 2017/2018 which cannot be isolated from the model. In other words, it is as though the model estimated that 17 million tons have already been fixed for 2016/2017 and the next harvests. However, given the impossibility of separating the fixations per harvest, we will continue to inform the total volume of fixations despite the distortions the model seems to present.

Dilma virus continues to be bent on taking the country to the depths of Hades.

Registrations for the XXV Intensive Course on Futures, Options and Derivatives in Agricultural Commodities are open. The course will take place on March 29, 30 and 31 from 9:00 am to 5:00 pm in Sao Paulo. Send in a message to priscilla@archerconsulting.com.br for further information.

Have a great weekend everybody.

 

Arnaldo Luiz Corrêa

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