Por que sobe tão vigorosamente o preço do açúcar no mercado futuro em NY? Essa pergunta tem sido a mais constante ao longo das últimas semanas nas conversas nos grupos de WhatsApp. O consenso é que o mercado sobe devido à seca. A propalada quebra na safra de cana varia dependendo da fonte em que se queira beber da informação. Tem para todas as sedes: de 5% a 30% de redução na produção de cana no Centro-Sul, comparativamente ao volume produzido no ano passado. Estamos falando de estimativas que vão de 575 até 520 milhões de toneladas de cana.
Outros argumentos se seguem: o novo boom das commodities como esteio, a inflação mundial que busca proteção nos mercados de commodities, a esperada explosão do consumo mundial pós-pandemia e o espetacular crescimento do PIB chinês e indiano, ainda que essa elevação seja sobre bases menores.
Faz sentido essa análise? O tempo dirá, certamente. O fato é que o mercado futuro de açúcar sobe por uma razão mais trivial: quem poderia dar liquidez às compras agressivas dos fundos seriam os hedgers (usinas) que, no entanto, estão quase 90% hedgeados para esta safra que está iniciando. Ou seja, o mercado sobe porque não tem (mais) vendedor.
Se os fundos acelerarem as compras – e pelos dados do CFTC estão comprados em 240,000 lotes – vão potencializar as altas por falta de vendedor. Esse é um perigo real que nada tem a ver com a seca. Responda rápido: se as usinas não estivessem fixadas até o topo alguém acredita que os mercados iriam continuar com esses preços elevados sem que os vendedores aproveitassem para fazer o hedge?
Logo, o que empurra os preços para cima não é a seca, mas é a impossibilidade por parte de vendedores (usinas) de aproveitarem os preços altos porque já estão vendidos/comprometidos no limite. O que a seca pode trazer de risco adicional é que algumas usinas podem ser confrontadas com a dura realidade de que fixaram mais açúcar de exportação do que serão capazes de produzir/entregar em função do déficit hídrico sofrido pelos seus canaviais.
O perigo de uma alta descontrolada no mercado futuro está numa combinação de fatores que ainda carecem de validação, mas que são perfeitamente factíveis. Apenas para mostrar três principais, temos: a) a redução na produção de açúcar em algumas unidades produtoras que podem ser forçadas a recomprar o hedge e/ou renegociar a entrega do produto para a próxima safra; b) o preço médio das fixações de açúcar para a safra 21/22 é de 13.29 centavos de dólar por libra-peso, ou seja, mais de 400 pontos abaixo do mercado de sexta-feira gerando, pelos nossos cálculos, uma chamada de margem de aproximadamente US$ 1.8 bilhão que foram drenados dos caixas das tradings, das instituições financeiras e das próprias usinas, isto é, se o caixa encolher, pode haver cobertura de posições movidas pelo pânico; c) o hidratado negocia a 150 pontos de desconto equivalente ao açúcar NY, o que dá mais ou menos 250 pontos acima do nível médio de fixação dos açúcares das usinas. Existe um perigo de default? O tempo dirá.
Não obstante, o temor de faltar açúcar no físico provocaria uma corrida nos spreads fazendo com que os operadores de mercado ajustassem seus livros comprando futuros no vencimento mais curto e vendendo futuros no vencimento mais longo até que a percepção da falta de disponibilidade do produto se dissipasse. Só que isso não ocorreu, pois o vencimento julho (17.47) está mais barato que o vencimento outubro (17.54) e este praticamente o mesmo preço que o vencimento março/22. Como pode um descompasso tão anunciado no físico não fazer ressonância no mercado futuro? Deve ser porque o futuro está se movendo de maneira independente (fundos especulativos, sistemas, algoritmos, entre outros). A conferir.
Por mais que o ambiente esteja carregado dessa narrativa de seca, o que o mercado futuro demonstra não corresponde com a percepção do físico. Tem nos parecido que as usinas continuam focando suas fixações para as safras 22/23 e 23/24 ainda que a alta gerência esteja um pouco mais aflita, ou mesmo relutante, com as recentes altas em centavos de dólar por libra-peso. E é assim que tem que ser. Temos falado isso há muito tempo.
Por exemplo, em agosto do ano passado, quando o volume de fixação das usinas era de apenas 26%, a orientação que demos para nossos clientes (nos relatórios exclusivos que recebem) foi de fixar o açúcar linearmente em NY em reais por tonelada (estava R$ 1,558), aproveitando os excelentes preços e, concomitantemente comprar pelo menos 40% do volume em calls (opções de compra) de preço de exercício de 14.00 centavos de dólar por libra-peso para vencimento março/22, gastando R$ 34 por tonelada (diluída nos 100% do volume).
O valor dessas calls hoje é de 376 pontos, que convertidos em reais e diluídos nos 100%, elevam o valor da fixação para quase R$ 1,700 por tonelada. Alternativamente, sugerimos também a compra de um call spread de 13.00/15.00 para 100% da posição. O custo era de R$ 27 por tonelada, e hoje teria um lucro de R$ 167 por tonelada, colocando o valor de fixação a R$ 1,725. Caso a empresa tivesse optado por comprar 100% no primeiro exemplo, a fixação hoje seria de R$ 2,000 por tonelada. Esses são dois bons exemplos de como as usinas precisam prestar muita atenção na maneira como administram seus riscos. Imaginar que vão ter resultados diferentes fazendo sempre a mesma coisa não nos parece uma boa estratégia.
No fechamento da semana em NY, o contrato futuro com vencimento julho/21 encerrou a 17.47 centavos de dólar por libra-peso, apreciando quase 11 dólares por tonelada, mas representou uma queda de R$ 23 por tonelada contra a sexta-feira anterior. Isso, porque o real se valorizou frente ao dólar ao redor de 4%. Os demais meses de negociação ao longo da curva que se estende até março de 2024 tiveram números positivos variando entre 9 e 17 dólares por tonelada, mas também mostrando valores inferiores em reais por tonelada.
Obviamente que não estamos negando a seca. O que estamos tentando demonstrar é que existe uma clara dicotomia entre o que os participantes do mercado físico acham acerca da produção este ano e o que o mercado futuro está refletindo. Onde isso vai nos levar? Depende do tamanho do bolso.
O fato de os fundos não-indexados terem reduzido a posição comprada traz um respiro para o mercado. Pode ser que o ímpeto especulativo alimentado pelos modelos matemáticos e algoritmos se arrefeça e os fundos comecem a realizar os lucros da posição. Nesse caso, quem poderia absorver essas vendas?
Pesquisa recém publicada da revista Exame, coloca o governo Bolsonaro com 50% de ruim/péssimo. Mas, se computado apenas aqueles que tem ensino superior o percentual sobe para 64%. Não sei exatamente o impacto disso, em especial quando descubro que a ganhadora dessa gincana de frivolidades e parvoíces da televisão brasileira ganhou 25 milhões de seguidores numa mídia social. Essa gente vota.
Um Feliz dia das Mães às nossas leitoras. Um bom final de semana.
Arnaldo Luiz Corrêa
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